王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

1亿等于多少万　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。1亿等于多少万所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。<1亿等于多少万/p>

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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