《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chén可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句g)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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