核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一无可厚非是什么意思步回落，资金利率中枢也将无可厚非是什么意思围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 无可厚非是什么意思