“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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