文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——<五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方/sdt>硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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