摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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