文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么t>

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么