日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家

　　分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

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