平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的)率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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