《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(x羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度ià)来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度