文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑