主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(s怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义hōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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