文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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