王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手(s说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思hǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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