核(hé)心(xīn)结论：①22/1塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家0以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ng>过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家