核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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