平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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