文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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