文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也蜡的熔点是多少度明显压缩，DR001与(yǔ)DR0蜡的熔点是多少度07甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅(fú)度较(j蜡的熔点是多少度iào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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