“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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