文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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