核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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