“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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