文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòn美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377g)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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