平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，连云港灌南邮编号是多少g>美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。连云港灌南邮编号是多少

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车连云港灌南邮编号是多少企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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