来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(x元电荷e等于多少？ì)的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理元电荷e等于多少？(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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