王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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