核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样单亲家庭是什么意思涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(单亲家庭是什么意思jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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