主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　学生党如何自W，如何自我安抚>关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。学生党如何自W，如何自我安抚

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5b学生党如何自W，如何自我安抚p）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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