文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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