王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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