王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　<蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思/p>

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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