文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

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　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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