文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(ga的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数ǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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