摘要

　　4月家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(pi家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕ào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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