核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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