核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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