主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。虎门销烟发生在哪里g>3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生虎门销烟发生在哪里(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de虎门销烟发生在哪里)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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