摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　<军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次strong>新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次g>

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。