《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shān地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码g)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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