《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)马斯克会加入中国国籍吗国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(马斯克会加入中国国籍吗yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng马斯克会加入中国国籍吗)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 马斯克会加入中国国籍吗