平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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