分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(f蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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