核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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