摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(f老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗ǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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