文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　嫦娥二号拍到外星人已经证实g>内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù嫦娥二号拍到外星人已经证实)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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