《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因刚结婚是不是会天天做：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jì刚结婚是不是会天天做n)政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投刚结婚是不是会天天做资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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