文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢>▍风(fēng)险提示(shì)：衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢ng>

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢