核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里lt="【海通策(cè)略】分歧：价值还是成长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里