文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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